在座各位AI，都是“垃圾”

AI公司还在冲刺万亿美元估值，信用评级机构已经开始泼冷水了。 10月30日，据外媒披露，全球投资巨头黑石改变了对Anthropic未来信用评级的预期。此前黑石认为这家即将上市的AI公司有望在今年年底前获得投资级评级，如今却预计， 即使完成IPO，Anthropic仍可能停留在被称为“垃圾级”的BB档。 同一天，标普将Meta的信用评级展望从“稳定”调整为“负面”，警告其不断扩大的AI投资可能导致自由经营现金流连续多年为负。 甲骨文则已经在今年7月被降级，距离垃圾级仅剩一步。 财务数据也开始显露压力。 今年前三季度，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文的经营现金流合计创下历史新高，资本开支却几乎翻倍，达到5569亿美元，首次超过经营现金流。五家公司合计自由现金流由正转负，股票回购金额暴跌83%。 AI仍在带来收入，科技巨头也依然拥有强大的赚钱能力。但这场投资竞赛正在要求它们提前投入越来越多的现金，甚至动用自身和合作伙伴的信用。 评级机构开始警惕风险，华尔街却还在继续放贷，越来越复杂的融资安排让更多企业的利益与债务被捆绑在一起。但对AI的巨额投入最终能否转化为足够的现金回报，仍然是整个行业绕不开的问题。 A 今年6月，美国信用评级机构KBRA给予Anthropic的发行人信用评级为BB＋，距离最低投资级BBB－只有一级之差，仍然属于投机级——也就是俗称的“垃圾级”。 如果只看Anthropic随后披露的经营数据，很难将它与“垃圾级”联系起来。 根据10月26日公开的IPO招股书，今年上半年，Anthropic实现营收162.86亿美元，同比增长1300%，经营亏损收窄至6.93亿美元。 客户层面，截至9月底，过去12个月为Anthropic贡献至少10万美元收入的客户超过11900家，一年前只有约950家；其中，贡献至少100万美元的客户超过1900家。 在现金储备上，Anthropic的表现也并不算差：截至6月底，Anthropic持有1124亿美元现金及现金等价物，以及约193亿美元短期投资，合计超过1300亿美元。不过这笔巨额现金储备主要依靠外部融资积累——仅今年上半年，Anthropic通过融资活动获得的现金净额就达到了1108亿美元，主要来自优先股发行。 不过，如此亮眼的增长，仍然没能满足部分股权投资者的预期。 据外媒报道，由于Anthropic第三季度营收环比增速从约145%放缓至45%，部分股东和潜在IPO投资者开始讨论将其上市估值预期从约2万亿美元下调至1.5万亿美元。 与此同时，Anthropic的算力支出正在迅速膨胀。 仅今年上半年，公司的算力与基础设施运营费用就达到了89.45亿美元，相当于同期营收的55%，较去年同期增长约283%。 招股书披露，Anthropic已承诺在未来多年向谷歌、亚马逊和微软分别采购至少1145亿美元、1100亿美元和449亿美元的算力，最低采购承诺合计达到2694亿美元。 相关合同的履行期限延续至2033年至2036年，大多包含最低付款义务。即使实际算力使用量低于约定水平，Anthropic仍需支付相应费用。 除此之外，Anthropic还与SpaceXAI签订了总额最高1205亿美元的算力采购协议，期限延续至2029年，初始不可取消期结束后可以提前90天通知终止。与博通签订的设备融资租赁协议则涉及约1612亿美元的租赁付款，不含利息，租赁期间原则上不可取消。 这些合同跨越多年，付款条件各不相同，但都意味着Anthropic未来需要承担庞大的算力与基础设施支出。 相应的收入能否持续增长，尚且难以确定。 今年9月，摩根士丹利牵头的银行团将Anthropic的循环贷款额度从32.5亿美元提高至150亿美元，期限延长至2031年9月。这意味着Anthropic可以在额度内向银行借款、还款后再借。 但银行也提出了相应的条件：根据协议，Anthropic需要拿出公司及部分重要子公司的资产作为抵押，部分子公司还要为借款提供担保。如果公司无法按约偿还债务，银行可以按照合同处置抵押资产，或向担保方追偿。此外，协议还限制了Anthropic新增债务、出售资产和向股东分配资金等行为。 只有当Anthropic获得穆迪、标普、惠誉三大评级机构中至少两家的投资级债务评级，且评级展望为“稳定”，并满足其他合同条件后，才能申请解除这些抵押和担保。即使Anthropic成功上市，也不会自动解除这些融资约束。 而黑石最新的判断，进一步反映出市场对其短期获得投资级评级的疑虑——此前黑石预计Anthropic有望在今年年底前获得投资级评级，如今却认为即使完成IPO，公司仍可能停留在BB档。 股权投资人看增长，债权投资人看信用，正在推进上市的Anthropic被夹在中间，两头都有不小的压力。 B Anthr